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Cina e crisi: chi ha paura dell’agnello cattivo?

01/12/2010

Crisi e guerra delle valute: tutta colpa della Cina? Contestazione di alcuni luoghi comuni sui cattivi cinesi che spendono poco e risparmiano troppo

Dopo la crisi per un po’ siamo diventati (quasi) tutti keynesiani, e tutti esperti di Cina, e i risultati si vedono. Ad esempio, vorrei commentare un recente intervento di Luigi Zingales sulla "guerra delle valute" pubblicato dall’Espresso. Secondo Zingales dall’inizio della crisi “ogni paese vuole svalutare la sua moneta per aumentare le esportazioni e ridurre la disoccupazione”, ma questa “è una politica miope ed egoista” perché “scarica il costo della crisi sui partner commerciali”. La Cina tiene lo yuan “artificialmente basso rispetto al dollaro”, ma “la soluzione non è in una rivalutazione dello yuan”, poiché “il vero problema è che la Cina nel suo complesso consuma molto meno di quello che produce”. Mentre “nello scorso decennio l’eccesso di consumo negli Usa ha compensato l’eccesso di risparmio in Cina”, ora “gli Usa non possono più permettersi” di assorbire l’eccesso di produzione cinese. Questo genera quindi “un eccesso di offerta a livello mondiale, che forza una deflazione”. Sintesi: la colpa è della Cina e gli Usa hanno generosamente difeso il mondo finché hanno potuto. Questa visione apologetica suscita qualche riflessione basata sui fatti.

1. La Cina non sta svalutando lo yuan rispetto al dollaro, come l’esordio di Zingales vuole far credere. Da quando ha iniziato a fluttuare (luglio 2005) il cambio yuan/dollaro si è rivalutato del 17.6% in tre anni. La rivalutazione si è arrestata per ovvi e leciti motivi nell’ottobre del 2008, non volendo la Cina aggiungere all’incertezza causata dalla crisi globale anche quella dovuta alla fluttuazione del cambio. È ricominciata nel giugno 2010, e da allora lo yuan si è rivalutato di un ulteriore 2.5%. È molto? È poco? Discutiamone. Prima, però, chiediamoci perché tutti i media, di “destra” e di “sinistra”, stanno veicolando l’idea cara agli Usa che la Cina negli ultimi tempi stia svalutando, quando è successo l’esatto contrario.

2. Questo è tanto più vero, in quanto il commercio non dipende dal cambio nominale (cioè da quanta valuta estera si compra con un’unità di valuta nazionale), ma dal cambio reale (cioè da quanto costano le merci estere in termini di merci nazionali), e quindi anche dai prezzi delle merci nazionali ed estere. Ora, dal dicembre 2004 al novembre 2008 il cambio effettivo reale cinese si è rivalutato (cioè la competitività della Cina è diminuita) di quasi il 30%. Un’evoluzione dovuta alla rivalutazione nominale (punto 1) e alla dinamica dei prezzi: nel periodo in questione l’inflazione cinese è stata in media superiore a quella degli Usa, dell’area euro, del G7, ecc., com’è fisiologico per un paese in surplus con l’estero.

3. Prima di rivalutarsi (punto 1) lo yuan è stato agganciato al dollaro per undici anni (1995-2005). Certo, in questo modo la Cina ha, in certi periodi e entro certi limiti, “difeso” la propria competitività verso gli Usa. Ma questi assorbono solo un quinto delle esportazioni cinesi, con una quota stabile nel tempo (dal 18.7% del 1996 al 19.2% del 2008). E l’ancoraggio al dollaro ha determinato una perdita di competitività della Cina verso il restante 80% del proprio mercato estero. In effetti, quando dal 1995 al 2002 il dollaro si è apprezzato del 30% in termini reali, lo yuan ne ha seguito le sorti, apprezzandosi del 27%. Se l’unico scopo dei cinesi fosse stato quello di manipolare “slealmente” la propria competitività, l’ancoraggio al dollaro non sarebbe stata una mossa intelligente.

4. L’idea che l’eccesso di risparmio cinese sia il motore della crisi è cara agli americani, ma a parte questo fatto, che le garantisce cittadinanza su certi media, non ha alcun merito scientifico ed è incompatibile con dimensioni e scansione temporale dei dati. Primo, gli Usa sono in deficit estero dal 1982, mentre la Cina è in surplus dal 1994. Difficile argomentare, al di fuori di un contesto teologico, che qualcosa che viene dopo (il surplus cinese) possa causare qualcosa che è venuto prima (il deficit Usa). Secondo, nel periodo dal 1994 al 2007 il surplus cinese mediamente si è attestato sui 77 miliardi di dollari, a fronte di un deficit americano sui 409 miliardi. Terzo, l’eccesso di consumo Usa ha cominciato a diminuire proprio quando l’eccesso di risparmio cinese è diventato notevole: dal 2006 al 2008 il surplus cinese è aumentato di 183 miliardi di dollari, ma il deficit Usa è diminuito (non aumentato) di 135. Lo si vede bene nella figura.

  1. Quella che gli Usa si siano indebitati per assorbire l’eccesso di produzione cinese si rivela quindi una corbelleria, figlia di due errori di valutazione.

    5. Il primo consiste nell’immaginare che il mondo sia composto da due paesi, i buoni (Usa) e i cattivi (Cina), di peso sostanzialmente identico. Questa impostazione, avvalorata anche da recenti interventi su questo forum, è consona al mito americano della frontiera e funzionale al dibattito politico interno agli Usa, ma travisa completamente la realtà (ovviamente, in senso filoamericano). Basta osservare i dati appena citati (punto 4) per rendersi conto del fatto che nel periodo in cui è maturata la crisi il deficit Usa è stato il quintuplo del surplus cinese. Le lamentele degli Usa sono quindi quelle del lupo verso l’agnello (“cur turbulentam fecisti mihi aquam bibenti”): ma nel mondo di Zingales i ruscelli scorrono verso la fonte e gli agnelli mangiano i lupi (anche se questi pesano cinque volte di più).

    6. Il secondo errore consiste nell’ignorare volutamente la relazione fra crisi e asimmetria del sistema monetario internazionale. Come ho ricordato altrove, a Bretton Woods gli Usa vollero basare sul dollaro questo sistema, ignorando la proposta di Keynes di adottare la creazione centralizzata di riserve da parte di un organismo sovranazionale. Questa scelta, maturata quando la guerra aveva posto gli Usa in posizione di surplus strutturale, e motivata dall’aspettativa di trarre profitto dal potere di signoraggio, si è rivelata miope. Imponendo al mondo di usare i dollari, gli Usa hanno dovuto scegliere se dimensionare l’offerta di dollari alla propria economia (lasciando il resto del mondo a secco, e causando un collasso del commercio), o all’economia mondiale (stampando una tale quantità di dollari da rendere inevitabili periodiche svalutazioni del dollaro, a partire da Nixon in poi). È il dilemma di Triffin (1960). Cosa c’entra con la Cina?

    7. Intanto, osserviamo che l’accumulazione di dollari presso la People’s Bank of China (PBOC) non deriva esclusivamente dal commercio bilaterale fra Cina e Usa. Nei 15 anni dal 1994 al 2008 il surplus annuo della Cina verso gli Usa è stato in media di 61 miliardi di dollari, per un totale cumulato di circa 900 miliardi. Le riserve cinesi nel 2008 erano un po’ meno di 2000 miliardi, di cui il 70% (1400 miliardi) investito in dollari, e il resto in altre valute. Di conseguenza, solo il 65% dei dollari detenuti dalla PBOC proveniva direttamente dal commercio con gli Usa.

    8. Ciò significa che la Cina ha investito in dollari anche buona parte dei surplus generati dal restante 80% del suo commercio. I dati (punto 3) mostrano che questa scelta non può essere stata dettata dal desiderio di manipolare il cambio, e il dilemma di Triffin (punto 6) avverte che essa potrebbe rivelarsi pessima (data la tendenza del dollaro a svalutarsi). Ma la natura dollarocentrica del sistema la rende quasi obbligata, perché i dollari rimangono la forma di investimento più liquida sui mercati internazionali e la principale cartuccia da sparare in caso di crisi valutaria. Quando l’accumulazione delle riserve cinesi è iniziata, nel 1995, l’euro (la principale forma di investimento alternativa) non esisteva, e a partire dal 1997 l’esempio degli altri paesi asiatici ha suggerito alla Cina l’opportunità di dotarsi di una massa di manovra da utilizzare in caso di attacchi speculativi, e più in generale l’opportunità di non finanziare lo sviluppo col risparmio altrui. I fatti le stanno dando ragione: tutti i paesi che si sono sbriciolati negli ultimi anni lo hanno fatto dopo un periodo di crescita finanziata coi soldi altrui (indipendentemente dalla natura pubblica o privata del debito).

    Conclusione: per la Cina il dilemma di Triffin si è trasformato in quello del prigioniero. La PBOC non svela il “crimine” del proprio “complice” Usa, cioè non diversifica verso l’euro, perché se lo facesse innescherebbe una fuga generalizzata dal dollaro, forzandone una svalutazione che si tradurrebbe in una enorme perdita in conto capitale nel suo portafoglio, con conseguente contrazione monetaria e deflazione interna. E questo la Cina, che è ancora un paese in grande parte rurale e povero, non se lo può permettere. Non sono gli Usa a comprare generosamente beni cinesi per evitare una deflazione mondiale (punto 4). Sono i cinesi a investire a denti stretti in dollari americani, sostenendo il dollaro per evitare una deflazione interna. E lo fanno perché non hanno altre alternative, nella speranza che gli americani sappiano cosa farci, con tutti quei soldi. Speranza delusa, pare.

 

Sintesi: la favola del gigante Usa buono, raccontata da Zingales, mi sembra meno plausibile di quella del lupo e dell’agnello. È anche intrinsecamente contraddittoria: perché mai il risparmio dovrebbe essere un vizio in un’economia capitalistica? E perché se c’è un problema di sottovalutazione la rivalutazione è inutile? Comunque scegliete voi, facciamo finta che qui contino le opinioni e non i dati. Certo, agli americani non si può chiedere di praticare Fedro (e a maggior ragione nemmeno la logica di Aristotele). Ma almeno Spiderman dovrebbero conoscerlo! Come dice lo zio Ben, “da un grande potere (di signoraggio) derivano grandi responsabilità (di gestione della liquidità mondiale)”. Con buona pace degli apologeti, non è molto elegante, quando si arriva al momento di esercitare queste responsabilità, rovesciare il tavolo (come Nixon) o scaricare la colpa sugli altri (come Obama).

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Commenti

Maccartismo & Piano Marshall

Non diciamo fesserie. Gli aiuti deglli americani, sia economici che politici, sono stai portati avanti non certo con lo scopo umanistico di aiutare un paese, ma per i propri interessi, e questo lo sappiamo. Quello che non mi sta bene è far passare gli USA come se fossero stati i kiberatori, liberatori di che? Il piano Marshall fu solo la ciliegina sulla torta per accattivarsi la loro simpatia, ma se pensiamo agli intrighi, viene fuori che hanno cercato persino aiuto dal bandito Giuliano. Questo sono gli americani. A noi il piano Marshall, a loro la possibilità di avere in italia basi americane strategicamente importantisime. Quindi non aiuti altruistici ma meri calcoli opportunistici. Dalla interessante esposizione sulla divisa cinese-americana, si evince anche una verità, secondo me, che dalla cina, avendo interessi per miliardi in Libia, non si è sentito manco un fichio, e questo mi preoccupa per i futuri scenari macroeconomici. E' una sensazione, non so manco io cosa, ma la vedo come il carbone che brucia sotto alla cenere.
lapalanca.2009@gmail.com

La causa del disavanzo USA

Quasi tutto quello che dice Bagnai è giusto (ho delle riserve sui punti 6 ed 8, ma qui lasciamo andare). Non è certo la Cina con il suo controllo o "manipolazione" del cambio (e Bagnai da buoni numeri ed argomenti per inquadrare e "demitizzare" il fenomeno) che causa il disavanzo USA. Causa prima del disavanzo delle partite correnti USA è l'avanzo nei movimenti di capitale. In altri termini il mondo (tutto) desidera, domanda attività mobiliari ed immobiliari americane : buoni del tesoro, depositi, azioni, aziende, appartamenti a New York o in Florida e infine dollari come valuta di riserva.
L'avanzo USA in conto capitale bilancia il disavanzo delle partite correnti e ne è, in ultima analisi, la causa.
In un sistema monetario basato sui cambi flessibili, quale quello in cui viviamo da ormai quarant'anni, un disavanzo (avanzo) persistente delle partite correnti non dovrebbe esistere : se un paese è in disavanzo la sua valuta dovrebbe svalutarsi e quindi le esportazioni aumentare e le importazioni diminuire e il disavanzo scomparire (il contrario naturalmente per l'avanzo). Ma per gli USA tutto ciò non funziona perchè sono un paese che presenta un persistente e rilevante avanzo in conto capitale : quindi il dollaro non si svaluta e il disavanzo delle partite correnti permane.
Ma tutto ciò non è eterno : anzi sta già cambiando.. Si affaccciano sulla scena mondiale nuovi grandi paesi che offrono prospettive interessanti in termini di sviluppo e stabilità. Le valute di questi paesi potrebbero diventare nuove valute di riserva. Ci ha provato l'euro, ma è stato giudicato (giustamente) una moneta improbabile. Lo è già, entro certi limiti, lo yen : un domani - e neanche troppo lontano direi - potrebbero diventarlo ad esempio la rupia, il rublo, il real...

A Scacciati

Caro Scacciati,
quella del lupo e dell’agnello è solo una metafora: un lupo pesa un po’ meno di 40 chili, circa cinque volte un agnello (che vorrebbe pesare di più, ma non ci riesce per i noti motivi). Allo stesso modo, prima della crisi il deficit Usa ha “pesato” cinque volte il surplus cinese, ed è quindi difficile che sia stato causato da questo. Con le dovute cautele, mi sembra che questo ragionamento sia meno disonesto di tanti altri. Dopo di che, magari l’agnello è cattivo (come dico nel titolo), anzi perfido (sono pur sempre comunisti!).
Mi sorprende però il richiamo alla PPA e le conclusioni che ne vengono tratte. Credo che questo richiamo richieda alcune osservazioni tecniche che faccio, scusandomi con gli “esclusi”.
Le valutazioni del Pil a PPA sono effettuate nel quadro dell’International Comparison Program (ICP) delle Nazioni Unite (http://go.worldbank.org/PQ5ZPPYSY0), un progetto di ricerca che ha 42 anni di vita e ha elaborato uno dei dataset più studiati in macroeconomia, le Penn World Tables (http://pwt.econ.upenn.edu/). Lo scopo dell’ICP è “facilitate comparisons of the economic size of countries and, when put on a per capita basis, the economic welfare of their populations... compare the overall productivity and investment potential of countries... monitoring the incidence of poverty and tracking progress towards the Millennium Development goals.” Non si parla di valutare il disallineamento delle valute, per un ottimo motivo: il confronto fra i tenori di vita usa indici di prezzo aggregati e questi possono non rispettare la legge del prezzo unico, a causa fra l’altro dell’effetto di Balassa-Samuelson.Questo implica che gli indici aggregati tendano ad essere sistematicamente più alti nei paesi più ricchi, anche dopo aver tenuto conto del tasso di cambio, poiché riflettono la maggiore produttività dei paesi ricchi rispetto a quelli poveri. Di conseguenza, il cambio a PPA può tranquillamente deviare da uno, anche nel caso in cui la legge del prezzo unico valga per i beni tradable (Gandolfo (2002) International Finance and Open-Economy Macroeconomics, par. 15.1.1), senza che questo implichi necessariamente un misalignment nominale. Va anche detto che l’eventualità che la legge del prezzo unico valga per i tradables è comunque estremamente rara, perché presuppone che: (a) il commercio internazionale sia completamente privo di vincoli (niente dazi, ecc.); (b) i beni commerciati siano estremamente omogenei; (c) il prezzo relativo di tradables e non tradables sia costante in ogni paese... ecc.: una serie di ipotesi che nemmeno il liberista più sfegatato ammetterebbe senza problemi. Aggiungo che tutti questi ragionamenti presuppongono che la valuta venga negoziata esclusivamente in funzione di scambi commerciali, ma molta valuta circola per moventi puramente finanziari, e su questa la rivalutazione nominale ha effetti opposti, perché attira valuta dell’estero, portando in surplus la bilancia dei pagamenti (questo spiega perché in Cina la rivalutazione nominale ha coinciso con un formidabile accumulo di riserve: McKinnon, Lee, Wang (2010) Singapore Economic Review).
Per questi e altri motivi, mentre ha senso usare la valutazione del Pil a PPA per capire come si vive a Shanghai con 200 euro al mese, non ha senso usarla per misurare eventuali disallineamenti del cambio nominale cinese da un ipotetico valore di equilibrio (a proposito: chi sa qual è lo dica, così facciamo prima).
Non è quindi strano che le verifiche empiriche della legge del prezzo unico siano fallite nonostante l’applicazione di un formidabile arsenale metodologico: il problema è semplicemente che non c’è nulla da verificare (sempre Gandolfo, oppure, per i paesi in via di sviluppo, Bahmani-Oskooee e Hegerty (2009), Journal of Economic Surveys 23(4)). Di conseguenza nel caso della Cina “statistical evidence on undervaluation of the RMB yuan is indistinct, unclear and uncertain” (Das (2009), Journal of Asian Economics 20): e come potrebbe essere diversamente?
Detto questo, gli addetti ai lavori sanno che l’argomento di Zingales non è suo: fu esposto per la prima volta nel 2005 da Ben Bernanke in una prolusione che concludeva affermando che il problema del deficit Usa si sarebbe risolto quando i paesi in surplus fossero diventati prenditori, anziché prestatori, di fondi, migliorando il loro “investment climate” e liberalizzando i loro mercati dei capitali, perché questo avrebbe permesso ai capitali di andare dove il rendimento atteso è più alto (http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2005/20050414/default.htm)... Chiaro, no?
Quello che non è chiaro (?) è perché in Italia un giornale “di sinistra” come l’Espresso debba farsi araldo di posizioni di questo genere. Forse dovremmo capire che l’equazione “conflitto di interessi = x” non ammette Berlusconi come unica radice: in fondo, se uno parla dagli Usa è abbastanza scontato che dia “la colpa” alla Cina. Per me se uno non sa che i recenti test di “panel cointegration” non rifiutano la nulla di assenza di PPA è ampiamente giustificato! Ma se non capisce che non bisogna chiedere all’oste se il vino è buono tendo a scusarlo di meno. Alla fine, la spiegazione più convincente degli “incidenti di percorso” di certi media mi sembra sia in questo video, che dice una cosa secondo me profondamente di sinistra:
http://www.youtube.com/watch?v=03GoPIyJvfo

A Lizar

Caro Lizar, su una cosa siamo d’accordo: il sistema andrebbe “riordinato”. Su altre sono meno d’accordo.
Se capisco bene il tuo argomento, l’uso del dollaro è il prezzo che l’occidente avrebbe pagato agli Usa per essere liberato dal comunismo. Il pagamento di questo prezzo non avrebbe niente a che fare con la crisi finanziaria, che non avrebbe responsabili (né Usa né Cina), sarebbe cioè assimilabile a un evento naturale (chi è responsabile del terremoto?).
Personalmente credo che quel comunismo in buona parte sia imploso per i motivi che racconta Krugman (1994) “The Myth of Asia’s Miracle”, Foreign Affairs. Non capisco poi se tu sei contento o meno di aver pagato un prezzo per esserne liberato, e ti rispetto in entrambi i casi, ma voglio ricordarti però che:
1) l’uso del dollaro è stato imposto dagli Usa nel 1944, un anno prima di sganciare le prime due bombe atomiche e 27 anni prima del “Nixon shock”. Questo significa semplicemente che quando nel 1971 la convertibilità in oro è stata sospesa, il mondo usava il dollaro da un quarto di secolo, e un’alternativa mancava perché non la si era voluta costruire (i diritti speciali di prelievo erano stati creati due anni prima fra fortissime resistenze Usa). A questo punto il dollaro era l’unica opzione per una precisa scelta politica, per cui dire che il resto dell’occidente “se lo è fatto andare bene” mi sembra un po’ riduttivo.
2) ragionare di una crisi finanziaria come fosse un evento naturale è un po’ pericoloso. Non mi interessa parlare di “colpe”, dire che gli americani o i cinesi sono brutti e cattivi, e via dicendo. Questo interessa ad altri, e dal mio contributo è chiaro a chi. Mi interessa però capire se possiamo convivere con un sistema che convoglia tanta liquidità verso un paese (gli Usa) che a un certo punto, legittimamente, non sa più cosa farsene, e comincia a prestarla a chi lo sa ancora meno! Quindi “colpe” no, ma “cause” sì, e ragioniamoci un po’ sopra partendo dai numeri. Alla fine mentre dai maremoti escono solo sconfitti, sulle crisi c’è anche ci si arricchisce (prima, durante e dopo), per cui credo valga la pena di capire, non fosse altro che per provare a essere dalla parte giusta la prossima volta! Con i tagli all’università, mi farebbe piacere ricevere un centesimo di uno dei tanti bonus che certi manager si sono elargiti... ;)

e se la BCE potesse comprare i titoli di stato europei, come reagirebbero usa e cina?

bè xò gli usa non l'hanno imposto il dollaro come moneta internazionale, è il resto dell'occidente che, durante la guerra fredda quando nixon ha comunicato unilateralmente che i crediti verso la fed (rappresentati dalla moneta che stampa) non erano più esigibili, se lo è fatto andare bene per non dover scegliere tra pane e armi (come succedeva nel blocco comunista). nel "breve" ha funzionato e adesso arrivano i nodi al pettine, non ce la si può prendere ne con usa ne con cina se oggi stiamo affrontando questa crisi finanziaria. Nel '71 con l'abolizione dello standard gold la moneta è diventata una merce fine se stessa che tutti vogliono senza domandarsi che cosa stanno accumulando! non ci si rende conto che i dollari sono dei pagherò di una banca che ha il permesso internazionale di non ripagare i suoi debiti.. questo meccanismo ci avrà pur permesso di vincere il comunismo ma siamo così sicuri che al giorno d'oggi non serve riordinare un po' il discorso? mi domando.. se la BCE cambiasse lo statuto e cominciasse a comprare i titoli di stato europei cosa succederebbe?

agnellini?

Che gli Usa nel ruolo del gigante buono siano poco credibili (come anche Zingales) è pacilfico, ma anche la Cina nel ruolo dell'agnellino ci sta un po' stretta. Se si vedono i dati sul pil nominale e sul pil a parità di potere d'acquisto si nota che la Cina presenta un valore nella seconda classifica dell'88 percento più alto che nella prima. Siccome il tasso di cambio nominale dovrebbe riflettere i diversi poteri di acquisto (in assenza di "altri fattori" il tasso di cambio rale dovrebbe infatti tendere a 1), risulta che la moneta cinese è fortemente sottovalutata per volontà del governo cinese. Un motivo ci sarà...

I dati

Sulla mia homepage (http://bagnai.org) trovate un foglio Excel coi dati citati in questo articolo. Link diretto: http://w3.uniroma1.it/econometria/research/China.xls.