Lo strano siparietto degli eurobond

Un sempliciotto, o un truffatore, potrebbero cercare di persuadere i membri più ricchi di un club, come i tedeschi, gli olandesi e i finlandesi nella zona dell’euro, ad accettare la mutualizzazione del debito pubblico dei governi europei attraverso l’emissione su larga scala di Eurobond, intesi come soggetti a responsabilità individuale e collettiva di tutti i membri. Poiché inevitabilmente quei membri più ricchi finirebbero col pagare per tutti. Nessun altro tipo di Eurobond risolverebbe la crisi dell’euro, che si tratti di project bonds o mini-Euro-bills su piccolo scala, o Eurobond soggetti a responsabilità pro-rata, o emessi da una qualsivoglia agenzia europea diversa dalla Banca centrale europea (Bce, che è impossibilitata ad emetterli da trattati e statuti) e che in vista delle minuscole dimensioni del bilancio dell’Eu sarebbero necessariamente trattati come titoli spazzatura. Queste proposte forniscono un alibi per il rifiuto di suggerimenti più plausibili e utili, quali l’aumento del fondo del Meccanismo Europeo di Stabilizzazione (Ems), o il riequilibrio e la reflazione dell’economia tedesca.

Perché, allora, Mario Monti e François Hollande hanno fatto pressioni così insistenti e persistenti, per non dire ossessive, per l’emissione di tali Eurobond, ignorando ripetuti rifiuti? Che l’abbia fatto Hollande non deve sorprendere: egli è un socialista dalle buone intenzioni, e un mal-consigliato principiante senza previa esperienza di governo. Ma perché Monti, l’accorto economista ed eurocrate di grande esperienza? C’è una spiegazione razionale. Avanzando richieste chiaramente inaccettabili, Mario Monti dava al cancelliere tedesco una meravigliosa opportunità di prendere una posizione spettacolare: “Non finché vivrò!”. Non è a caso che secondo un sondaggio condotto subito dopo il vertice EU la sua popolarità è salita al livello più elevato registrato negli ultimi tre anni. Il sondaggio confermava un forte appoggio per la sua posizione sulla crisi del debito nell’eurozona, mostrando che il 66% dei tedeschi erano soddisfatti della sua performance, un aumento di otto punti percentuali rispetto al mese precedente e il livello più elevato dal 2009 all’epoca della sua rielezione. “Circa il 58% dei tedeschi credono che la posizione della Merkel nella crisi dell’euro sia corretta e decisiva, anche se l’85% degli interpellati si aspetta che la crisi peggiori” (Eurointelligence.com, 7 luglio).

Al tempo stesso, Angela Merkel contraccambiava facendo concessioni modeste, ambigue e a doppio taglio, che comportavano l’appoggio per la ri-capitalizzazione delle banche spagnole, l’impiego dei fondi dell’Esm per fornire lo “scudo anti-spread” proposto da Monti, mediante l’acquisto dei titoli dei governi “virtuosi” e non solo il finanziamente di governi in disequilibrio sotto la supervisione della troika – Eu, Bce e Fmi – nonché il monitoraggio delle maggiori banche europee con il coinvolgimento della Bce, un passo considerato come un progresso verso una Unione bancaria. François Hollande otteneva una modesta iniezione di investimento, di 120-130 miliardi di euro, di cui soltanto 10 miliardi potevano essere considerati come risorse addizionali a quelle già esistenti. Una soluzione cosiddetta win-win per tutti, allora? Certamente quanto bastava perché Mario Monti potesse tornare a casa accolto come un eroe, effigiato su Facebook sotto le spoglie del calciatore Mario Balotelli che nello stesso giorno segnava i due goal che sconfiggevano la nazionale calcistica tedesca. La minaccia di una crisi del governo Monti veniva meno. I titoli decennali italiani vedevano i loro spreads rispetto ai Bunds tedeschi cadere in maniera significativa, anche se temporaneamente.

Non ha importanza se la Merkel e Monti recitavano una commedia concertata (un “siparietto”, come si usa dire), o se la Merkel reagiva in maniera prevedibile alle pressioni di Monti sugli Eurobonds, con Monti che poi richiedeva una ragionevole, modesta concessione che la Merkel si sentiva in grado di poter fare più agevolmente di quanto non sarebbe accaduto altrimenti.

Che le concessioni della Merkel fossero modeste, ambigue e a doppio taglio diveniva chiaro molto presto, anzi bastavano 48 ore perché i mercati finanziari avessero dei ripensamenti sull’accordo. In parte, “il diavolo sta nei dettagli”, e le concessioni della Merkel venivano ridimensionate al ribasso quando i dettagli cominciarono a trapelare. Ci si aspettava che il Fondo ESM iniettasse capitale di rischio direttamente nelle banche, spezzando il legame fra le banche e il debito pubblico, mentre funzionari europei chiarivano prontamente che rimaneva pur tuttavia una residua garanzia governativa; e poi la Corte Costituzionale Tedesca di Karlsruhe decideva di prendersela comoda e di non seguire una procedura d’urgenza nell’esame dell’Esm e del Patto fiscale, studiandoli con cura prima di prendere una decisione; e poi il coinvolgimento dell’Esm nella ricapitalizzazione delle banche avrebbe dovuto attendere la costituzione di un nuovo meccanismo pan-europeo di monitoraggio delle banche, con l’approvazione della Bce, probabilmente non prima del 2013. Le dimensioni dell’Esm rimangono quelle di prima, 500 miliardi di euro, di cui 275 miliardi sono già impegnati per il supporto di Grecia, Portogallo, Irlanda e Spagna. La passività massima che potrebbe derivare per la Germania dalle operazioni dell’Esm rimane quindi invariata, nonostante l’allargamento delle sue responsabilità verso le banche e l’abbassamento dello spread sui titoli dei governi “virtuosi”. Non sappiamo ancora il livello massimo dello spread al quale potrebbe scattare l’intervento della Bcs per conto dell’Esm. Tale intervento non sarà automatico ma dietro specifica richiesta di un paese, che potrebbe essere scoraggiato dal richiederlo per evitare lo stigma che necessariamente sarebbe associato a tale richiesta.

Gli acquisti della Bce per conto dell’Esm apparirebbero, a un visitatore Marziano, virtualmente indistinguibili – almeno inizialmente – da alternative operazioni che la Bce potrebbe compiere (ma non è abilitata a compiere) come prestatore di ultima istanza ai governi. Ma qualunque investitore terrestre sarebbe consapevole che l’intervento della Bce sarebbe limitato al massimo ai 225 miliardi di euro residui dell’Esm al momento non ancora impegnati e, come messo in rilievo cogentemente da Paul de Grauwe, incomincerebbe a vendere i suoi titoli di stato subito, molto prima che i fondi dell’Esm si esaurissero, causando quindi il conseguente rapido aumento degli spread invece della loro caduta.

“Monti ha ottenuto lo Scudo Anti-Spread”. “Sì, e in cambio gli è stata data una nuova spada di Damocle” (da una vignette su Il Fatto Quotidiano del 10 luglio). Il cosiddetto Scudo Anti-Spread fornisce "una boccata d’ossigeno", commentava un ex-premier italiano, o meglio potremmo chiamarla "una Bocconi d’ossigeno". Non è una soluzione, ma una maniera di “guadagnare tempo per trovare una soluzione senza però fornirne una” (Paul Collier, 10 luglio 2012). Ad un prezzo, naturalmente: la probabilità di una crisi viene ridotta, al prezzo di rendere la crisi molto più seria se e quando si verificherà – un trade-off non necessariamente preferibile a quello che prevarrebbe senza lo Scudo. Alla conferenza stampa del 9 luglio a Roma, a Monti veniva chiesto se egli considerasse le dimensioni correnti e invariate dell’Esm come adeguate. Egli rispondeva che piccoli interventi sequenziali possono essere efficaci anche senza mobilitare somme ingenti. Ma aggiungeva: “Potrei anche sbagliare”. Certo che lo potrebbe, basta pensare a quando un paio di Hedge Funds (facenti capo a George Soros & Co.) nel 1993 buttarono fuori il Regno Unito e l’Italia dal Sistema Monetario Europeo.

Chiaramente è giunto il momento di dimenticare gli Eurobonds, anche nel lungo periodo. Di riconoscere che le cosiddette riforme strutturali non avranno alcun effetto positivo almeno per i prossimi cinque anni – seppure lo avranno; e che l’austerità ha già passato i limiti della sua efficacia e che una maggiore austerità può solo produrre maggiore recessione e quindi peggiorare il rapporto debito/Pil e gli spreads. Che le dimensioni dell’Esm vanno aumentate, quanto prima tanto meglio, e/o le sue operazioni moltiplicate legittimamente mediante la concessione di una licenza bancaria che gli consenta di accedere a maggiori fondi della Bce. E che è giunto il momento per la Germania di terminare la sua perniciosa ossessione con inflazione e austerità, e aumentare salari e spesa pubblica e privata, riducendo così il suo surplus estero, rimettendo in moto le ruote del suo sviluppo.

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